Lexmark’ın Analizi

2005 yılında Berkshire Hathaway, Lexmark’ın yaklaşık bir milyon hissesini satın aldı. Bu hikayeyi yakından takip etmedim, ancak hissenin Warren Buffett yerine Lou Simpson tarafından satın alındığını varsayıyorum. Buna inanmak için sadece iki nedenim var: toplam satın alma, Berkshires yatırım yapılabilir varlıklarına göre küçüktü ve Lexmark satın alımı, Simpsons yatırım felsefesinin tipik bir örneğidir (ya da en azından, geçmiş satın alımlarından yatırım felsefesi hakkında ne kadar az şey öğrenebilirim). Satın alımları gerçekte kim yaptığına bakılmaksızın, yeni bir Berkshire holdingi her zaman çok fazla yorum çeker.

Lexmark ile ilgili yorum neredeyse aynı şekilde olumsuzdur. Pek çok değer yatırımcısı bile bu fiyatlarda Lexmark’ı çok belirsiz görüyor. Şimdi, karşıt bir yatırımcı değilim. Psikoloji ve duygu, düşüncelerime hiç girmiyor. Beş yılın en düşük seviyelerinde işlem gören hisse senetleri satın aldım ve beş yılın en yüksek seviyelerine yakın işlem gören hisse senetleri satın aldım. Sadece mantıklı olmaya çalışıyorum. Gerçekliğin doğru bir temsili ise, fikir birliğine katılmaktan korkmuyorum. Burada değil. Geçtiğimiz haftalarda aklımda ortaya çıkan Lexmark modeli, başka bir yerde anlatılan Lexmark ile çok az benzerlik taşıyor.

Lexmark hakkındaki olumsuz yorumların çoğu tüketici segmentine odaklanmıştır. Yine de, Lexmark kârının% 75’inden fazlası iş segmentinden gelir. İş segmenti Lexmark bayisidir. Orada, şirket çok geniş bir hendek değil, yine de bir hendek inşa etmeyi başardı. Lexmark, herhangi bir sonucu olan tek odaklanmış, entegre baskı şirketidir. Ticari müşterilerinin ihtiyaçlarını anlar ve rakiplerinden hiçbirinin sunamayacağı özel olarak tasarlanmış çözümler sunar. Dünya çapında bazı çok büyük şirketler, bazı çok özel görevler için Lexmark ürünlerini kullanmaktadır. Bunlar arasında perakendeciler, bankalar ve eczaneler bulunmaktadır. Lexmark, baskı teknolojisinin kendisi ve yazıcılarını yönetmek için kullanılan yazılım (yani, kullanıcının bilgisayarıyla arabirim) dahil olmak üzere ürününün tam kontrolüne sahiptir. Bu özel görevlerin doğru şekilde yapılmasını (ve bunların ucuza yapılmasını) önemseyen işletmeler Lexmark kullanıyor.

Lexmark rakipleri bile, Lexmark’ın yazdırmayı herkesten daha iyi bildiğini kabul etmelidir. Lexmark, kendi mürekkep püskürtmeli, siyah beyaz ve renkli lazer teknolojilerini geliştiren tek şirkettir. Başka hiçbir şeye benzemeyen dikey olarak entegre bir yazıcı işi. Lexmark’a tehdit olarak en sık bahsedilen iki rakip, HP ve Dell’dir. Herkes derin fiyat indirimlerinden muzdarip olurken; Bence korkması gereken HP ve Dell.

Lexmark çok daha güçlü bir rekabet konumuna sahiptir. Önümüzdeki yıllarda, yüksek mürekkep tüketimi görevleri için en iyi baskı ürünlerini piyasaya sürecek. Lexmark, tüketici segmentindeki bu şirketlerle doğrudan rekabet etmeye odaklanmamıştır; ortaya çıkan fotoğraf baskısı pazarı nedeniyle bu durum değişecek.

Lexmark, donanım satmakla ilgilenmiyor. Mürekkep satmakla ilgileniyor. Artık evde yüksek kaliteli baskı için gerçek bir talep oluştuğuna göre, Lexmark tüketici pazarının peşine düşecek. Önümüzdeki birkaç yıl içinde, Lexmark bu segmentte daha fazla yazıcı satacak. Bundan birkaç yıl sonra şirket, mürekkep satışlarından güçlü ve yinelenen gelirler görecek.

Genel mürekkep kartuşları, yüksek marjlı baskı işi için en büyük tehdittir. Ancak, bu sektördeki tüm oyuncular arasında en az etkilenenlerin Lexmark olacağına inanıyorum. En yüksek marjlı satışları, en yalıtılmış satışlarıdır. En düşük marjlı satışları, en az baskın olan işletmelerinde, jenerik mürekkebin en çok zarar vereceği yerlerdir.

Ayrıca, Dell’in Lexmark yazıcıları kullanmaktan her zaman vazgeçebileceği konusunda bazı endişeler de var. Bırak onları. Gördüğüm kadarıyla, Dell’e satış özellikle önemli bir yüksek serbest nakit akışı marjı işi olmayacak. Lexmark markasının da bir faydası yoktur. Bu marka önümüzdeki on yıl içinde güçlenecek, çünkü kalite zaten orada. Lexmark, tüketicilere bu kadar görünür olmamıştır. Dell anlaşması Lexmark markasının oluşturulmasına yardımcı olmuyor. Dürüst olmak gerekirse, Lexmark’ın Dell’e satışları yarın sıfıra düşerse çok rahatsız olmazdım. Böyle bir durum, Lexmark değerlememi önemli ölçüde etkilemeyecektir.

Anladığım kadarıyla, Lexmark yönetimi mükemmel. Yazıcı işini herkesten daha iyi anlıyorlar (aynı zamanda baskı bilimini herkesten daha iyi anlıyorlar CEO Paul Curlander, MIT’den elektrik mühendisliği alanında doktora yaptı). Lexmark yönetimi, kısa vadede çok rekabetçi bir duruma rağmen uzun vadeli baskıda oldukça karlı fırsatlar görüyor. Bu değerlendirmeye katılıyorum.

Matbaacılık sektöründe şiddetli bir fiyat rekabeti tehlikesi var. Ancak, uzun süreli şiddetli fiyat rekabetinin gerçek bir tehlikesi olduğuna inanmıyorum. Lexmark, fırtınaya karşı en iyi konumda olan şirkettir. Tüm Lexmark rakiplerinde olduğu gibi hiçbirinin diğer iş kollarına aktarılması gerekmeyen tonlarca serbest nakit akışı yaratacak. Lexmark’ın yüksek ücretsiz nakit akışı marjı tekrarlayan gelir akışı, ona rakiplerinden daha uzun süre dayanması için fazlasıyla cephane sağlayacaktır. Derin ceplere girmiş olabilirler, ancak sonunda Wall Street’e cevap vermek zorunda kalacaklar. Uzun vadede Lexmark ile rekabet edemezler. Bunu anlamaları biraz zaman alacak. Ancak, Lexmark’ın zamanı var.

Bu, nitel temelde Lexmark hakkındaki değerlendirmem. Hisse senedi kantitatif olarak nasıl görünüyor?

Hisse senedi, yaklaşık 15 kat kazanç ve 10 kat nakit akışı için satılıyor. Şu anda, bir dolar Lexmark hissesi size bir dolar satış satın alıyor. Bunun bir pazarlık olduğunu düşünüyorum. Bu çaptaki pek çok şirket bir fiyat-satış oranı üzerinden satış yapmaz.

Son on yıldır, Lexmark’ın öz sermaye getirisi% 20’nin altına düşmedi. Aynı dönemde, şirketin aktif getirisi hiçbir zaman% 10’un altına düşmedi. Serbest nakit akışı marjı genellikle% 5-10 aralığında olmuştur.

Önümüzdeki birkaç yıl içinde Lexmark ROE’sinin ve serbest nakit akışının önemli ölçüde düştüğünü görmek beni şaşırtmaz. Ancak, uzun vadede,% 15% 20’lik bir özkaynak kârlılığı ve% 8, 10’luk serbest nakit akışı marjının sürdürülebilir olduğuna inanıyorum. Aslında, Lexmark’ın sürdüreceği tam bir ROE’yi seçmeye zorlanırsam,% 20’yi seçerdim. Ancak, önümüzdeki beş yıl boyunca bunu beklememenizi de uyarıyorum.

Önemli tahmin,% 8, 10’luk serbest nakit akışı marjıdır. Lexmark’a değer vermenin en iyi yolu budur. Satışların sürdürülebileceğini düşünüyorsanız, satışların bir keresinde% 8, 10’luk bir getiriniz olur. Satışların artabileceğini düşünüyorsanız, bunu analizinize dahil etmeniz gerekir. Şu anda% 8’lik bir iskonto oranı uygun görünmektedir.

Bu blogda asla indirimli ücretsiz nakit akışı analizi yapmam, çünkü içine giren değişkenlerin kendiniz için karar vermeniz gereken bir şey olduğunu düşünüyorum. Bir şirketin değerine dair kesin bir rakam vermek istemiyorum, çünkü bu tür bir hassasiyet önermek istemiyorum. Ancak burada, Id’nin Lexmark’a nasıl değer verdiğini açıkça görebilirsiniz. Size Lexmark ücretsiz nakit akışı marjının (% 8-10) olacağını düşündüğüm şeyi verdim, Lexmark satışlarının ne olduğunu biliyorsunuz (5,4 milyar $) ve size en uygun olduğunu düşündüğüm indirim oranını (% 8) verdim. Sağlamadığım tek gerekli değişken bir satış büyüme tahminidir ve bunu sağlamayacağım çünkü bunun önümüzdeki beş yılla bir ilgisi olduğunu düşünmenizi istemiyorum.

Öyle değil. Bu şirkete o noktanın çok ötesinde bakıyorum ve gördüklerimi seviyorum. Lexmark markasını (tüketicilerle) güçlendirecek ve insanlar baskı yapmaya devam edecek. Yani, evet, Lexmark için gelir artışı öngörüyorum; ve evet, Lexmark’ın değerinin 5.5 milyar dolardan önemli ölçüde daha fazla olduğunu söylemek yeterlidir.